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从杠杆率视角观察一线楼市存在调整风险吗

发布时间:2021-01-20 15:27:38 阅读: 来源:岩棉厂家

观点地产

一线城市的房价一直是地产研究领域的重要话题,尤其是2014年以来,房价进入了新的上涨周期。

这里采用中原地产领先指数作为反应房价较为可信的数据,可以看出2016年5月京沪深的房价分别为2008年1月的1.9、2.8、3.4倍,虽然短周期看房价出现了几次波动,但是从长周期看近十年基本都是强势上涨。虽然租金也在上涨,但是其涨幅低于房价,对应租金收益率持续下降,2016年5月,京沪深租金收益率分别为1.83%、1.78%和1.6%,大幅低于市场其他资产。

住房租金回报率不断下降,是否意味着一线楼市存在泡沫?如果一线楼市存在泡沫,是否是因为一线楼市杠杆率过高的缘故?我们从市场的杠杆率切入,争取求得一个好的答案。

杠杆成本持续下行的确助推楼市热销

2014年下半年,一线城市房地产宽松政策开始陆续出台。一线城市房贷宽松政策主要有三部分:1)降息带来的房贷成本下行;2)首套房认定标准放松、二套首付比例降低带来的房贷难度下降;3)公积金贷款的额度提升,带来低成本可贷资金增加。

资金成本下行

2014年11月至今,央行六次降息,五年期及以上贷款利率由6.6%下降至4.9%。在降息的同时,银行对房贷也较为偏爱,具体表现为首套房贷款利率优惠比例的提升,根据Rong360的统计,在其监测的全国35家城市531家银行中,截至6月20日,约85%的银行首套房贷有优惠利率,去年同期约为49%。

从房贷利率看,2016年6月全国首套房贷平均利率为4.48%,较2014年6月7.02%的高点下降36%。中国的房贷基本都是浮动利率,基准利率大幅下降带动房贷成本下行。

按揭额度充裕

2014年9月30日首套房认定标准降低,我们对北京市场的草根调研显示房贷案例中首套房占比由80%上涨至95%。由于认定为首套房将会享受更为优惠的利率折扣和更低的首付比例,房贷难度的下降也激发了普通购房者的贷款购房热情。

表:央行房贷政策变化

公积金额度提升降低房贷整体成本

在限贷政策放松的同时,各个城市也开始提高公积金,以鼓励购房需求。从一线城市的案例看,公积金贷款最高限额都有较为明显的改善。

住房公积金制度是互助性和政策性的住房社会保障制度,其目的在于建立长期住房储蓄积累机制,降低购房成本。目前五年期及以上的公积金贷款利率为3.25%,相比商贷基准利率(4.90%),即使考虑到最为优惠的利率折扣如八五折(4.17%),公积金贷款利率优势也十分明显。

2015年全国发放公积金贷款1.1万亿元,累计发放5.3万亿元,年末个人住房贷款市场占有率22.7%,较2014年明显提升。一线城市中,除深圳外,沪深两地的公积金市场份额也有所提升。

一线楼市杠杆水平分析

住房市场杠杆率计算方法

我们将住房市场的杠杆率定义为住房交易中的信贷资金(公积金贷款和个人住房商业性贷款)与住房交易金额(新建住宅和二手住宅)的比例,暂不考虑民间借贷等虽然比较普遍但是数据缺乏的购房杠杆资金来源。

自2014年起,各个城市住房公积金管理中心开始发布年度报告,详细披露了住房公积金业务运行、财务数据等重要信息,其中也包括住房公积金的每年投放规模。我们没有找到各城市商贷发放(不等于净增加)的数据来源,我们根据各央行分支机构公布的个人购房贷款余额和余额的变化,考虑按揭贷款的平均还款年限,对此加以估计。

各个城市新建住宅的成交金额比较透明,但是二手住房的成交金额和实际相比存在较大的出入,我们根据政府网签系统发布的交易面积和各个经纪机构发布的交易均价等数据最终确定各城市每年的住房交易金额规模。

一线城市杠杆率普遍较低,仅深圳略偏高

深圳杠杆水平最高,2015年深圳住房交易中47.8%的资金来自个人购房贷款,同期北京仅为34.3%,上海31.0%。但是北京的杠杆率增长最为明显。比较而言,上海和深圳的杠杆水平基本稳定。

微观数据支持这一结论。链家研究院数据显示,深圳二手住房交易中,贷款购房的比例近几年持续保持在80%-90%之间,而北京的二手房交易中杠杆率在2009-2011年在40%左右,2012-2014年在60%左右,2015年上升至76%。北京二手房利用贷款的人群明显提升。

不过,因为北京存在针对20%差价的个人所得税,每个利用按揭贷款的规模确实可能不高(很多情况下,在北京,利用太多按揭贷款会导致购房税负负担增加)。

杠杆率并不能直接解释房价,但影响房价长期安全性

根据以上数据,我们明确得出以下几个结论:1)杠杆率绝对水平并不决定房价变化,上海虽然杠杆水平低于北京,但是房价涨幅超过北京;2)杠杆率边际变化并不决定房价变化,北京2015年的杠杆率边际提升最大,但是房价涨幅最低;3)成交量增长和房价增长有比较明显的正相关关系。从京沪深三市2014、2015年的数据看,交易量增长比较高的年份房价涨幅也比较高。

影响房价的因素很多,一些更基本面的因素超越杠杆之外。例如,一些城市对外来人口吸引力更大,一些城市可供交易的房源更少。但毫无疑问的是,杠杆率本身对于市场的稳定性意义重大。一个城市的楼市繁荣如果完全建立在杠杆之上,则未来很可能面临更大的房价下跌的风险。

杠杆率的讨论,并不能局限于商贷,公积金和住房交易价格等因素。住房交易的成本也需要考虑在内。

一线城市存量房市场交易成本比较

存量房市场掌握核心定价权,交易成本问题值得重视

在一线城市存量市场取得房价的定价权,主要有三个方面:1)存量市场的交易规模越来越大。2)随着一线城市地价越来越高,增量市场逐渐的奢侈品化,离普通购房者渐行渐远,对市场的影响力减弱。3)地产开发企业的资金状况明显好转,在一线城市更多的采取跟随的定价策略。我们认为受制于新房的潜在供应规模限制,一线城市住房市场上存量住房的交易比例还会持续增长。

所以,对一线楼市而言,研究的重点在存量房市场交易税费,不在新房。

新房交易中,主要的税费仅为契税。但是存量住房交易中买卖双方除了需要承担(实务中一般由买方全部承担)契税外,还要承担营业税和个人所得税。

目前京沪深三地契税、营业税的征收基本一致,但是个人所得税的征收差异较大,北京存量住房交易大部分涉及差额20%的个税,北京和深圳相比较低,最高为全额2%。

除此之外,各地房屋交易需要向房地产服务商缴纳中介费。

显性成本——北京住房交易显性成本偏高

住房交易的税费成本在三个一线城市有所差别。由于住房交易的情景本身千差万别,我们不可能模拟所有情景的税负负担。在这里,我们只模拟两个情景的负担。

第一,按照上表的税种计算,如果同样的交易在京沪深三地缴税价格一致的情况下,税费总额存在一定的差异。第二,由于交易流程中各个环节的信息交换规则不同,如果需要全额贷款,在京沪需要按照交易总价进行纳税,税额比较高,且北京有个人所得税20%差额的要求,税负最高达到17.3%,而深圳依然能够按照最低价格缴税,税负保持不变,仅为3.9%。

而且,由于北京市场的房地产中介龙头市场占有率更高,因此我们认为北京的中介佣金费率也会更高一些。我们北京的住房交易显性成本最高,上海次之,而深圳最低。

隐性成本——交易流程冗长带来不确定性成本

除了税费等显性成本外,存量房交易的隐形成本主要表现为交易流程冗长带来的不确定性成本。现实中存量房交易中涨价违约等案例并不少见,考虑到一线城市房价近一年的上涨,交易流程越长,违约概率越高。

我们可以简单用交易时间的长短,来代表隐性成本的高低。

存量房交易的流程一般包括以下几个环节:签约、评估、贷款、资金监管、缴税、过户、物业交割等。但是在各个城市之间交易流程有比较明显的区别。

在北京,买卖双方在交易达成前先要进行购房资格核验和房源核验,购房资格核验需要10个工作日,而房屋核验则需要15个工作日。如果需要贷款和房屋解抵押则另外还需要约20-30个工作日才能完成房屋评估和批贷工作。

从2016年开始,我们就观察到北京住房交易的缴税和过户环节异常漫长,个别案例可能需要20-40个工作日才能完成缴税和过户流程,进而进行物业交割工作。对于一个最为简单的交易(不涉及贷款及解抵押等),北京经常需要40个工作日才能完成交易,其中朝阳区的一些交易涉及时间甚至更长。

考虑到商业贷款本身需要较长时间,一般情况交易能在2个月内完成并不意外——遇到公积金贷款、组合贷、连环单等,时间甚至可能长达数月。

现实情况是,几个月的过程中房价极有可能出现起落。这时候交易的任何一方一旦违约,或在履行合同方面制造障碍,实际上就可能增加整个交易的成本。

但是,深圳的交易流程就比较简单。首先,深圳存量房交易中买卖双方不需要核验购房资格及房源。买卖双方的购买意向一旦达成,马上就能够进入贷款环节。虽然深圳的主要过户也需要预约,但是从草根调研的数据看,基本都能预约到5个工作日内深圳第二天的递件申请,在申请后5个工作日即可完成缴税及过户工作。对于一个最为简单的交易(不涉及贷款及解抵押等),深圳一般10工作日可以完成交易。

从北京和深圳的案例也可以看出,一线城市住房交易的隐形成本差别比较大,这个也解释了为什么在新房供应相对充足的北京,新房相比同地段和同档次的二手房存在比较高的溢价,在深圳这种溢价并不明显。

一线楼市并不是杠杆上的牛市,看好一线资源价值

是基本面牛,并非杠杆牛,看好一线城市存量资源价值长周期看,我们持续看好一线城市的优质物业,一方面在于高收入人口持续向一线城市以及一线城市为核心的主要经济区聚集,需求较为旺盛。

另一方面严格的限购政策其实将一部分需求延后,为未来市场增长奠定基础。从本轮房价上涨也可以看出,涨幅居前的城市基本都位于珠三角、长三角和京津冀区域内,作为三个经济区内的核心城市,其物业长期价值毋庸置疑。

由于房价的持续上涨,3月末上海、深圳分别出台政策,上海限购政策由此前的非本市家庭个税/社保年限调整为累计缴纳2年调整为连续缴纳满5年,深圳限购政策由非本市家庭累计1年个税/社保提升为3年。政策出台后市场出现明显降温。

从历史上数次房地产短周期(2008年、2011年、2014年)经验看,在调控政策出台的同时,信贷政策也持续收紧,会带来房价比较明显的调整。

但是在本轮周期,沪深政策出台后,信贷持续宽松,在草根调研中,我们看到银行部门对住房交易加杠杆的热情持续,价格尚未出现明显的调整。就未来12个月的房价走势看,这里认为基本面排序应该是北京、上海、深圳。深圳房价存在调整压力,北京房价上涨有一定空间。

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